Eriyen gelir, büyüyen finansal 'risk'

Ülke tarihinin en büyük skandallarından biri olarak tarihe geçen fon vurgununda binlerce yurttaşın tasarrufları dolandırıcılık ağı içinde buharlaştı. Milyarlarca liranın kimlerin eline geçtiği ve kurulan tezgâhın kimlere kadar uzandığı tartışılırken, çok sayıda siyasetçi ve bürokratın adı da iddialarda geçiyor. Tüm düzenleyici ve denetleyici kurumların gözü önünde yaşanan skandalın ekonomik ve siyasi sonuçları yıllarca tartışılmaya devam edecek.

Doç. Dr. Elif Karaçimen ile fon krizinin arkasındaki ekonomik modeli, devletin ve düzenleyici kurumların sorumluluğunu, küçük tasarruf sahibinin neden giderek daha fazla finansal piyasalara itildiğini ve krizin çözümü için hangi yapısal adımların atılması gerektiğini konuştuk.

Fon krizini birkaç vurguncunun yol açtığı bir finans skandalı olarak mı okumalıyız, yoksa ücretlerin baskılandığı, hanehalkının borçlandığı ve küçük tasarrufların giderek sermaye piyasalarına yöneldiği ekonomik modelin ürettiği bir krizle mi karşı karşıyayız?

Tasfiyeye alınan 131 fonun büyüklüğü Ağustos sonunda yaklaşık 1,3 trilyon TL'ydi. Bu, Türkiye'nin yaklaşık 1,6 trilyon dolarlık yıllık milli gelirinin yüzde 1,5'inden fazlası. Bu fonların en büyüğünü yöneten Tera Portföy ise yalnızca sekiz ayda beş kattan fazla büyümüştü. Kaybın gerçek boyutunu tasfiye bitmeden bilemeyeceğiz. Ama bu ölçekte bir fon kütlesinin birkaç vurguncunun marifetiyle oluşmadığı açık.

Dolandırıcılık iddiaları elbette yargının konusu; sorumlular belirlenmeli, haksız kazançlar geri alınmalı ve cezalandırılmalıdır. Ancak krizi yalnızca birkaç vurguncunun hikâyesi olarak okursak, bu tür işlemleri mümkün kılan ekonomik ve kurumsal koşulları gözden kaçırırız.

Bence burada daha temel bir soru var. Yatırım fonları nasıl oldu da birkaç yıl içinde milyonlarca insanın sıradan tasarruf aracı haline geldi? Fonların toplam büyüklüğü 2021 sonunda 326 milyar TL iken 2025'te 8 trilyon TL'yi aştı. Enflasyondan arındırıldığında bu, dört yılda yaklaşık beş katlık bir büyüme demek. Yatırımcı sayısı da 3,2 milyondan 5,9 milyona çıktı. Bu ölçekte bir dönüşümü birkaç Ponzi tipi kişinin faaliyetleriyle açıklayamayız.

Bu büyümenin arkasında yüksek enflasyon, gelirlerin alım gücündeki aşınma ve faizleri baskılayarak tasarrufların sermaye piyasalarına yönelmesini teşvik eden ekonomi politikaları var. Öte yandan fonların büyümesi, bu fonlarda biriken varlıkların nasıl yönetildiği ve denetlendiği sorusunu da beraberinde getiriyor. Tasarruf sahipleri paralarını 'profesyonel' yöneticilere emanet ederken, bu paraların nasıl kullanıldığına ilişkin kararlar kendi denetimlerinden uzaklaşıyor. Tasarrufların kullanımı açısından tam bir irade teslimiyeti. Ne var ki ortaya çıkan riskin sonuçlarını yine onlar üstleniyor.

Dolayısıyla yaşananlar yalnızca belirli fonlarda ortaya çıkan usulsüzlük iddialarından ibaret değil. Yapısal bir sorun üzerine şekilleniyor. Süre gelen kriz, hanehalkı tasarruflarının giderek finansal piyasalara bağlandığı, buna karşılık bu tasarrufların yönetimi üzerindeki kontrolün finansal aracılarda toplandığı bir yapının kırılganlıklarını açığa çıkarıyor.

Sermaye piyasaları nasıl oldu da mevduatın ikamesi haline geldi? Milyonlarca insanın birikimini koruyabilmek için fonlara ve portföy yönetim şirketlerinin ürünlerine yönelmesinin arkasında hangi ekonomik koşullar var?

Bu dönüşümün başlangıcını Bakan Şimşek döneminden önceye götürmek gerekiyor. Yüksek enflasyon ve enflasyonun altında kalan mevduat faizleri, birikimlerin alım gücünü aşındırdı. İnsanlar ücretlerinden artırabildiklerini, emeklilik ikramiyelerini veya geçmiş birikimlerini koruyabilmek için başka araçlara yöneldi.

Müge Neda Altınoklu'nun Daimon Yayınları'ndan çıkan B Planı: Türkiye'de Borsa Katılımı ve Telafi Edici Finansallaşma başlıklı kitabında geliştirdiği "telafi edici finansallaşma" kavramı burada oldukça açıklayıcı. Özellikle küçük tasarruf sahibi insanlar gelirleriyle ve mevcut sosyal güvencelerle karşılayamadıkları ihtiyaçlarını, uğradıkları kayıpları ya da gelecek güvencelerine dair kuşkularını finansal getirilerle telafi etmeye çalışıyor. Dolayısıyla sermaye piyasalarına yönelişi yalnızca daha fazla kazanma isteğiyle açıklayamayız. Elbette fonların yüksek getirisi bu yönelimi de kamçılıyor.

Haziran 2023 sonrasında faiz artışlarıyla başlayan ortodoks dönüş bu arayışı sona erdirmedi, yönünü değiştirdi. Mevduat yeniden cazip hale gelirken, yüksek kısa vadeli faizlerden yararlanan para piyasası fonları da öne çıktı. Ancak burada önemli olan yalnızca faizlerin ne kadar yükseldiği değil, insanların bu getirilerin birikimlerinin alım gücünü korumaya yetip yetmeyeceğine ilişkin beklentileri. Yıllardır yüksek enflasyonla yaşayan insanlar açısından bugünkü yüksek faiz, gelecekteki fiyat artışları karşısında bir güvence anlamına gelmiyor. Enflasyonun süreceği beklentisi ve geçmişte yaşanan kayıpları telafi etme ihtiyacı, mevduatın sunduğu getiriyi yetersiz görmelerine ve alternatif finansal araçlara yönelmelerine yol açabiliyor. Dolayısıyla faiz artışları tasarrufları yeniden mevduata çekse de daha yüksek getiri arayışını ortadan kaldırmadı. Günlük nakde erişim imkânı, bazı dönemlerdeki vergi avantajları ve banka uygulamalarından kolayca alınabilmeleri bu ürünlerin yaygınlaşmasını destekledi. Önceki kayıpları telafi etme ve daha yüksek getiri arayışı da sürdü.

Ancak fonlara yönelen paranın tamamının mevduattan çıkıp borsaya gittiğini düşünmemeliyiz. Fonlar da mevduata ve repo gibi araçlara yatırım yapıyor. Değişen yalnızca tasarrufların hangi finansal varlıklarda değerlendirildiği değil, aynı zamanda bu tasarrufların kim tarafından ve nasıl yönetildiği. Daha önce vurguladığım gibi tasarruf sahibi parasının yönetimini 'profesyonel' bir aracıya devrediyor; ancak yaptığı yatırımın kayıp riskini taşımaya devam ediyor. 'Profesyonel' yatırımcı ise yalnızca ponzi tipi değil işin doğası gereği spekülasyona yöneliyor. Çünkü finans piyasalarının doğasında spekülasyon vardır. Bir fonun göreli getirisinin istikrarlı bir durgunluk vaat etmesi çok da mümkün değildir.  

Bu dönüşümde ekonomi yönetiminin rolü neydi? Hanehalkı tasarruflarının mevduattan sermaye piyasalarına yönlendirilmesi bilinçli bir kamu politikası mıydı? Bugünkü krizde nasıl bir sorumluluk payı bulunuyor?

Finansal piyasaları devletin dışında, kendi kendine işleyen alanlar olarak düşünmemek gerekiyor. Hangi finansal araçların yaygınlaşacağı, kimlerin bu araçlara erişebileceği, hangi işlemlerin sınırlandırılacağı ve nasıl denetleneceği kamusal kararlarla şekilleniyor. Dolayısıyla yalnızca yapılan düzenlemeler değil, düzenleme yapılmaması veya gerekli önlemlerin geciktirilmesi de bu piyasalarda doğrudan sonuçlar üreten politika tercihleridir.

Türkiye'de hanehalkının sermaye piyasalarına yönelişi de yalnızca bireylerin kendiliğinden aldığı kararlarla oluşmadı. Vergi düzenlemeleri, halka arzlara bireysel katılımı genişleten uygulamalar, bireysel emeklilik sisteminde biriken kaynakların kullanımına ilişkin kararlar ve tasarrufların TL finansal varlıklarda tutulmasını teşvik eden politikalar bu dönüşümde rol oynadı. Farklı dönemlerde farklı amaçlarla uygulanan bu politikalar, hanehalkının sermaye piyasalarıyla bağını güçlendirdi.

Meselenin diğer tarafında şirketlerin finansman ihtiyacı var. Özellikle krediye erişimin zorlaştığı koşullarda şirketler açısından sermaye piyasalarından kaynak sağlamak daha önemli hale gelebiliyor. Ancak burada bir ayrım yapmak gerekiyor: Borsada mevcut hisselerin el değiştirmesi ile şirketlere yeni sermaye girişi aynı şey değildir. İşlem hacminin veya borsaya katılımın artmasını doğrudan üretime kaynak aktarılması olarak değerlendiremeyiz. Şirketlerin sermaye piyasalarından sağladığı kaynakların nasıl kullanıldığı ve iştirakçilerine ya da hisse sahiplerine hangi bilgilerin sunulduğu da önem taşıyor.

Devletin sorumluluğunun bir diğer boyutu da elbette denetim. SPK'nın kendi açıklamasına göre sorunlu fiyat hareketleri 2025'in son çeyreğinde gözlenmiş, konu 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nde görüşülmüş. Arada bazı önlemler alınmış olsa da kapsamlı düzenleme 28 Ağustos 2026'da açıklanmış. Yani dokuz ay sonra. Bu dünyanın her yerinde borsalar için çok büyük bir zaman. Dolayısıyla bilinen risklerin neden daha erken ve etkili biçimde sınırlandırılamadığı sorgulanmalı.

Hanehalkı tasarruflarının bu piyasalara yönelmesini teşvik eden kamu otoritesinin sorumluluğu, kriz ortaya çıktığında yatırımcılara risk aldıklarını hatırlatmakla sona ermez. Çünkü bu piyasalar sonuçta düzenlenmiş yani yasayla yapılandırılmış piyasalardır.

Krizin ekonomi politik bilançosunu nasıl çıkarmak gerekiyor? Kimler kazandı, kimler kaybetti, küçük tasarruf sahibinin üstlendiği risk ile finansal sistem içinde elde edilen kazançlar arasında nasıl bir dağılım ortaya çıktı?

Öncelikle kesin bir kazanç ve kayıp bilançosu çıkarabilmek için fonlarda yapılan işlemlerin, para transferlerinin ve yatırımcı çıkışlarının incelenmesi gerekiyor. Olağandışı fiyat artışlarından yararlanarak zamanında satış yapanlar kazanç sağlamış olabilir. Fonların hızla büyümesi, portföy yönetim şirketleri açısından da yönetim ücreti gelirleri yarattı. Ancak fonlara yönelen paranın tamamının mevduattan çıkıp borsaya gittiğini düşünmemeliyiz. Fonlar da mevduata ve repo gibi araçlara yatırım yapıyor. Değişen yalnızca tasarrufların hangi finansal varlıklarda değerlendirildiği değil, aynı zamanda bu tasarrufların kim tarafından ve nasıl yönetildiği. Daha önce vurguladığım gibi, tasarruf sahibi parasının yönetimini 'profesyonel' bir aracıya devrediyor; ancak yatırımın kayıp riskini taşımaya devam ediyor. Üstelik spekülasyonu yalnızca Ponzi tipi yapılara veya usulsüz işlemlere özgü görmemek gerekiyor. Finansal piyasalarda gelecekteki fiyat ve getiri beklentilerine dayalı spekülatif faaliyetler işleyişin bir parçası. Fonlar arasındaki getiri rekabeti de yöneticiler üzerinde rakiplerinin gerisinde kalmama baskısı yaratıyor ve daha yüksek getiri arayışı onları daha fazla risk almaya yöneltebiliyor. Dolayısıyla sorun yalnızca bazı yöneticilerin kuralları ihlal etmesi değil, finansal piyasaların kendi işleyişinin de risk üretmesidir.

Elbette kaybedenleri de tek bir grup olarak düşünmemeliyiz. Bir yanda kısa vadeli birikimini, likit ve düşük riskli olduğunu düşündüğü para piyasası fonunda tutan tasarruf sahipleri var. Bu kişiler, ilişkili taraflar arasındaki borçlanma işlemleri nedeniyle, yatırım yaptıkları fonun niteliğinden beklemedikleri risklere maruz kalabildi. Üstelik ilk karşılaştıkları sorun yalnızca değer kaybı değil, ihtiyaç duyduklarında kendi paralarına erişememek oldu.

Diğer yanda serbest fonların pay sahipleri var. Bu fonlar daha geniş yatırım serbestisine sahip ve yalnızca nitelikli yatırımcılara açık. Ancak serbest fon yatırımcılarını doğrudan çok varlıklı kişilerle özdeşleştirmek de doğru değil. Aralık 2025'e kadar nitelikli yatırımcı olabilmek için aranan finansal varlık eşiği 1 milyon TL'ydi; daha önce bu statüyü kazanmış olanlar da statülerini korudu. Ayrıca daha riskli bir fonu tercih etmiş olmak, usulsüz işlemlerden doğabilecek zararları da bilerek kabul etmek anlamına gelmez.

Burada önemli olan, kayıpların farklı toplumsal kesimleri nasıl etkilediği. Müge Neda Altınoklu ile Katman Portal'da yayımladığımız yazıda da gösterdiğimiz gibi, fon yatırımcısı sayısının artması finansal servetin yaygınlaşması anlamına gelmedi. Eylül 2025 verilerine göre yatırımcıların yüzde 62,6'sı toplam fon varlıklarının yalnızca binde 0,7'sine sahipti. Fon servetinin büyük bölümü ise çok daha dar bir kesimin elinde yoğunlaşıyordu.

Bu dağılım doğrudan kimin krizden kazançlı çıktığını göstermiyor. Ama kayıpların neden herkes için aynı anlama gelmediğini anlamamıza yardımcı oluyor. Bütün birikimi fondaki 200 bin TL olan biriyle, toplam servetinin küçük bir bölümünü kaybeden kişi aynı krizden etkileniyor olabilir. Ancak kaybın yaşamları üzerindeki sonuçları çok farklı. Sistemin toplamı içinde küçük görünen bir tutar, bir hane için yılların birikimi, geçim güvencesi veya geleceğe ilişkin planları anlamına gelebilir.

Dolayısıyla yalnızca kaç lira kaybedildiğine değil, bu kaybın kimin hayatında ne anlama geldiğine de bakmalıyız. Üstelik özellikle küçük tasarruf sahipleri açısından önemli bir eşitsizlik daha var: Paralarının hangi ilişkiler içinde kullanıldığını belirlemiyorlar, çoğu zaman bu ilişkileri göremiyorlar; buna rağmen ortaya çıkan sonuçlara katlanıyorlar.

Bugün yüz binlerce yatırımcıyı etkileyen bu krizden çıkış için nasıl bir yol izlenmeli? Meclis'e sunulan tasfiye ve yatırımcıların korunmasına ilişkin yasa teklifleri mevcut zararı gidermek için yeterli mi?

Meclis'te iki teklif öne çıkıyor. AKP'nin 9 Ekim'de sunduğu teklif, tasfiye kararı verilen 131 fonla sınırlı geçici bir düzenleme. Kişi başı en fazla 1 milyon TL ara ödeme yapılabilmesini, usulsüz işlemlerden doğan zararların öncelikle portföy yönetim şirketlerinden, gerektiğinde diğer sorumlulardan tahsil edilmesini öngörüyor; olağanüstü kazanç sağlayanların bu kazancı iade etmesini ise gönüllülüğe bırakıyor. YENİ Parti'nin Eylül sonunda sunduğu teklif ise bağımsız bir tasfiye kurulu kurulmasını ve fazla alınan yönetim ve performans ücretlerinin geri ödenmesini öneriyor.

İki teklifin ortak noktası, yatırımcı zararlarının kamu bütçesinden karşılanmaması. Olağan piyasa risklerinin kamuya yüklenmemesi anlaşılabilir. Ancak usulsüz işlemlerden doğan zararlarla olağan yatırım kayıplarını birbirinden ayırmak gerekiyor. Üstelik kamu otoritesinin denetim sorumluluğu da bu tartışmanın dışında bırakılamaz.

Daha temel sorun ise her iki teklifin de esas olarak tasfiye sürecine odaklanması. Yani mevcut zararın nasıl giderileceğini düzenliyorlar, ama krizi mümkün kılan yapısal koşullara yönelik kalıcı bir çözüm getirmiyorlar.

Örneğin mevduatın yerine kullanılan para piyasası fonlarında likidite ve karşı taraf riski çok daha sıkı düzenlenmeli. Ancak yalnızca finansal düzenlemeler de yeterli değil. Sermaye piyasaları şirketlere finansman sağlayabilir ama bu piyasaların büyümesi, tasarrufların üretken yatırımlara yöneldiği anlamına gelmez. Daha önemlisi, insanların geçimlerini ve geleceklerini güvence altına alabilmek için sürekli finansal getiri aramak zorunda kaldığı koşulları değiştirmek gerekiyor. İnsanca yaşanabilecek ücretler, güçlü kamusal güvenceler ve küçük tasarruf sahiplerine enflasyona karşı korunabilecekleri güvenilir tasarruf seçenekleri sunulması bu nedenle önemli.

Bu kriz ise çok sayıda insanın ortak bir sorunla karşı karşıya olduğunu gösterdi. Buradaki talepler yalnızca kaybedilen paranın geri alınmasıyla sınırlı kalırsa kriz birkaç kişinin yol açtığı bir sapma olarak görülebilir. Ancak tasarrufların nasıl yönetildiği, risklerin kimlere aktarıldığı ve devletin sorumluluğu da sorgulanırsa, bu kriz daha geniş bir hak mücadelesinin konusu haline gelebilir.